[股市纵横] 家电行业：看好龙头和具备的估值优势的品种 荐3股

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行业底部在哪里？这篇报告的核心在于探讨家电需求影响机制和变化趋势，从而判断行业的底部。家电行业底部出现有两个前提：通胀压力缓解使家庭收入预期趋乐观；一线城市房地产市场回暖。受益于行业整合，龙头企业可持续稳定增长，但业绩增速仍要受行业整合初期波动的影响。

    持续通胀和新房销售下滑抑制家电需求。美国40年数据说明：“持续通胀＋房地产持续下滑”对家电需求影响较大，不过下降程度与反弹力度成正比。底部出现的前提是：通胀见顶并持续趋缓；新房销售止跌并回暖。

    出口稳定增长是未来常态。由于全球平稳的家电需求、全球产业转移趋缓等因素，家电出口日益接近海外家电需求增速，增速下滑是必然趋势，正进入个位数的稳定增长时期。海外需求变化是未来的变数。

    龙头企业成长空间在于行业加速整合。品牌认知过程、行业壁垒提升等使行业集中成必然趋势，需求放缓更加速了这一进程。龙头企业成长曲线虽也受行业波动影响，但比家电行业更稳定，也比其他强周期性行业稳定。

    空调行业短期波动大，底部可能在09年初。空调更偏向必需消费品，中长期成长趋势明确，被抑制的需求之后将加速释放，但库存压力、能效标准提升和房地产低迷使08年H2行业短期波动加大，09年初可能才是底部。

    估值优势。除小家电企业外，国内家电龙头企业的静态估值已接近国外家电企业：PE和PS相当、PB更高；而且由于成长性更好，动态估值已低于国外企业。且PB更高是以高资产效率和高ROE为前提的。

    投资策略。我们给予家电行业“中性”评级。谨慎看待行业的短期波动，仍然看好行业的中长期成长前景，看好行业波动中龙头企业的稳定增长前景和估值优势。重点推荐青岛海尔！推荐格力电器、美的电器、九阳股份，建议关注苏泊尔、海信电器、合肥三洋。

    我们与市场的主要差异

    判断行业业绩底部的关键在于对需求增速变化的判断而不是成本变化，这也是我们这篇报告的要探讨的核心。我们的逻辑、方法、观点与市场的主要差异是：

    我们的逻辑：我们并没有简单去看待家电需求成长趋势，而是：细分并量化家电内需影响因素——分析需求影响机制——判断家电需求变化趋势——判断家电行业的底部。

    方法：我们将家电内需影响因素细分为：新房新置、旧房新置、旧房重置和商用需求，根据07年数据对影响程度进行了测算，从需求影响机制出发，基于不同情景假设预测未来两年各子行业需求成长趋势。

    方法：我们对美国40年月度数据进行实证研究发现：“持续通胀＋房地产持续下滑”对家电需求影响较大，不过下降程度与反弹力度成正比。家电需求增速底部出现前提是：通胀见顶并持续趋缓（持续时间与通胀时间成正比）；新房销售止跌并回暖。

    方法：我们分析了家电行业集中的各驱动因素及其趋势，行业集中也是需求放缓背景下龙头企业成长的重要源泉。

    观点：行业底部出现有两个前提：通胀压力持续缓解使家庭收入预期趋乐观；一线城市房地产市场回暖。受益于行业整合，龙头企业可持续稳定增长，但业绩增速仍要受行业整合初期波动的影响。库存压力、能效标准提升和房地产低迷使空调行业08年H2短期波动较大，09年初可能才是底部。

    观点：我们深入分析了彩电行业的需求变化和产业链变化，虽然行业面临喜忧参半的局面，但我们仍看好通过突破上游而构建持续盈利模式的企业。。

　　我们的逻辑和核心观点

    在全球通胀持续和经济放缓的背景下，家电的耐用消费品和可选消费品特征表现更明显，需求放缓是比成本上升更大的压力。家电行业发展的核心驱动因素是需求成长趋势和行业竞争格局变化，二者共同决定企业规模成长和盈利能力变化。我们将从影响需求的中短期因素审视行业需求，从影响行业竞争格局的各因素把握其变化趋势。

　　我们给予家电行业“中性”评级。谨慎看待行业的短期波动，看好行业的中长期成长前景，尤其是空调行业和部分小家电子行业的成长前景，看好行业波动中龙头企业的稳定增长前景和估值优势。支撑我们投资策略的核心观点是：

　　1、行业底部在哪里？需求是影响家电行业业绩增长的关键因素，08年上半年家电内需初呈疲弱态势，但持续通胀和房地产下滑对需求的压力将在下半年更凸现，行业增速将明显回落。行业业绩增速底部的出现有两个前提：通胀压力缓解且家庭收入预期趋乐观；一线城市房地产市场回暖。

　　2、空调需求相对确定。虽然空调需求短期受气候影响很大，但更偏向于必需消费品而不是可选消费品，且以新置需求为主，受通胀的影响相对较小。而彩电、冰箱和洗衣机需求以城市更新换代为主，更多具备可选消费品特征，短期内受通胀影响较大，08年H1高端家电增长已初呈疲弱态势。

　　3、出口进入个位数增长时代，短期面临下行压力。由于全球平稳的家电需求、全球产业转移趋缓，家电出口日益接近于海外家电需求增速，正进入个位数的稳定增长时期。未来一年出口的最大变数就在于欧美经济放缓会否波及到新兴市场，从而影响全球家电需求。

　　4、行业整合加速、龙头企业成长曲线更稳定：品牌认知过程、行业壁垒提升等使行业集中成必然趋势，需求放缓更使集中加速。龙头企业成长曲线虽也受行业波动影响，但比家电行业更稳定，也比其他强周期性行业更稳定。

　　我们看待对需求影响因素和影响机制的看法是：

　　1、需求影响因素：需求是影响家电行业成长前景的最关键因素。家电需求的长期成长趋势受普及率和更新换代趋势的影响，而这两者最终取决于产品升级和消费升级趋势，而消费升级趋势又受通胀对收入预期的影响。另外，新房销售和气候也在短期影响家电需求。

　　2、需求影响程度：短期的通胀对家电需求影响并不大，因为消费预期并未改变；气候也只是推迟了家电需求、加剧行业短期波动，并不改变趋势；新房销售的短期波动对高端家电需求影响较大。其中“持续通胀＋新房销售持续下滑”将较大抑制家电需求。

　　3、通胀对需求的影响机制：持续通胀降低中低收入阶层的收入预期和实际消费能力，影响对可选消费品的需求；并推迟部分中高收入阶层的更新换代需求。

　　4、需求与成本压力。成本压力是影响家电行业业绩的因素之一，但并不是关键，成本传导能力才是关键，而成本传导能否传导取决于需求是否旺盛和行业集中度。需求越旺盛、行业集中度越高、龙头企业的成本传导能力越强。

　　内需：严峻的考验

    08上半年家电行业的规模和利润增幅虽比07年有所回落，不过仍保持较快增速。1-5月收入和利润分别同比增长20.6%、37.1%。但是，5、6月家电内需已明显放缓，且通胀和房地产低迷对家电需求的压力将在下半年更加凸现，在这种情况下，我们需要重新审视并谨慎看待家电行业需求成长前景。

    我们对家电内需成长趋势的观点是：

    消费升级趋势是关键。家电需求的长期成长趋势和消费升级趋势的相关度很高，而在持续高通胀影响下，消费升级进程将受影响。

    通胀对冰洗和彩电需求影响较大，对空调影响相对较小。空调以新置需求为主，且在气候炎热前提下，更多具备必需消费品特征，受通胀影响相对较小；洗衣机、冰箱和彩电以更新换代需求为主，在持续通胀背景下，更多具备可选消费品特征，面临需求下滑的较大压力，农村市场和高端产品增速将放缓。

    压力更在下半年。08年H2家电需求面临持续通胀和一线城市房地产市场持续低迷的双重压力，上半年影响仅是初步体现。

    调低行业需求预测。我们调低08年空调行业销量预测：内销量增速5%、出口量增速4%、行业收入增速为15%。09年行业需求弹性较大，预计内需量增速5-15%，空调出口量增速5%，行业收入增速为5-20%。

　　细分需求影响因素是预测的前提

    重新审视家电需求的前提是对影响家电需求的各因素进行细分并量化。考虑到家电需求和家庭购房之间的紧密关联，我们将家电需求细分为：新房新置、旧房重置、旧房新置和商用需求。

    根据我们对07年家电内需各影响因素的分解和测算，旧房重置需求（更新换代需求）占比最大的是彩电（72%），最小的是空调（20%），受住宅销售情况影响的新房新置需求占比最大的是空调（35%），最小的是彩电（16%），而空调和冰箱需求的35%都来自于普及率提升带来的旧房新置需求。

    我们的测算依据和假设如下：

    1、旧房重置需求（更新换代）：考虑到家电正常使用寿命和消费习惯，我们以8-10年前内销平均值作为当年旧房重置需求。应当看到，家电的使用寿命弹性较大，提前或推迟2-3年更新均属正常现象，而这和家庭收入预期有很大的关系。

    2、新房新置需求：我们测算出07年全国新房销售约为640万套，再基于套均购买家电量测算出各家电中新房新置需求的比例。其中，关键假设如下：

　　假设1：只考虑新房销售，不考虑二手房销售。

　　假设2：不考虑现房和期房，假设当年销售的住宅全部需在当年购买家电。

　　假设3：户均销售面积为108平方米（建设部07年抽样统计数）。

　　假设4：户均购买空调1.75台、冰箱1台、洗衣机1台、彩电1台。

　　3、商用需求：空调需求中商用需求占约10%，彩电需求中商用需求约占2%。

　　4、旧房新置需求：以上三项需求之外的需求即为旧房新置需求。

　　通胀和房地产：需求的压力与变数

    持续通胀和经济减速影响家庭收入预期，从而影响消费预期，这对以更新换代为主的可选消费品影响更大。对家电行业而言，只要气候持续炎热，空调更偏向于必需消费品而不是可选消费品，加之城市市场普及率较低，需求受影响相对较小。而洗衣机、冰箱和彩电等产品在城市市场已处于成熟期，驱动成长的主要动力是消费升级下的更新换代需求，受收入预期下降的影响相对较大。

    由于房地产销售对家电需求的滞后效应，上半年房地产市场的下滑还并未充分反映到家电需求上，下半年压力将更大。而且，虽然08年1-5月全国住宅销售面积同比仅下滑6.5%，但作为高端家电的需求主流，一线城市住宅销售大幅下滑41%，这对高端家电的增长势头影响较大。虽然08年新房销售中自住比例和小户型比例都在提升，新房销售带动的有效家电需求也在提升，但在新房销售持续下滑的情况下，这并不改变趋势。从我们上面对需求结构的测算中可以看出，房地产销售下滑对家电的影响程度依次为：空调>洗衣机>冰箱>彩电。

    气候对空调和冰箱需求影响体现在：（1）短期影响，只是推迟消费，并不改变需求的趋势；（2）推迟意味着未来更快的增长；（3）加大行业波动性。

　　美国的经验：持续通胀和房地产下滑影响家电需求

    欧美的经验数据告诉我们，高通胀降低家庭收入预期，从而降低家电需求。如果持续通胀伴随房地产市场下滑，家电需求将受明显影响。

　　持续通胀和房地产下滑影响美国家电需求

    1、短期的通胀和新房销售下滑与家电销售之间相关性并不强。1963-2002年，美国的通胀和新房销售与大家电销售之间的相关系数分别为:-0.4、0.25，如通胀和新房销售取滞后半年数，相关系数分别为：-0.1、0.42。

　　2、“持续通胀＋新房销售持续下滑”对美国家电和耐用消费品需求的影响较大，其中小家电的相关性相对较弱。

　　3、家电需求的下降程度与之后的反弹力度成正比，下降越大，反弹越大。被抑制的需求之后会加速释放。08年Q2美国彩电扭转Q1下跌趋势，同比增长28%，这或许也是一个佐证。

　　4、家电需求增长的底部出现的前提是：通胀见顶并持续趋缓（持续时间与前期通胀持续时间成正比）；新房销售止跌并回暖。

    通胀降低法国家电需求。从法国近期情况我们也观察到类似情况。在通胀的影响下，由于家庭收入预期的变化，08年法国家电销售增速也出现下降，08年上半年法国家电销售额同比增长1.8%，低于去年同期的3.7%。其中大家电和小家电销售额分别同比增长0.8%、4.5%，低于去年同期的1.0%和10.2%的增幅。

　　上半年高端家电增长初呈疲弱态势

    由于持续通胀、一线城市房地产市场大幅下滑，08年高端家电已初呈增长疲弱的势头。除滚筒洗衣机销售持续呈现持续上升势头之外，高端冰箱和平板电视虽仍在增长，占整体需求的份额同比也在上升，但不再延续07年持续上升势头，转呈下滑态势。以高端冰箱为例，在北京/上海/广州等超大型城市，三门及以上冰箱的销量份额从07年5月的13.9%上升到07年12月的22.6%，再下降至08年5月的16.1%。

    家电需求：下半年压力较大09年变数重重

    08年下半年家电需求面临双重压力：持续的高通胀将推迟中高收入阶层的更新换代需求和低收入阶层的新置需求；一线城市房地产市场持续疲弱影响高端家电需求。09年家电需求有较大弹性。如果高通胀持续、房地产持续低迷，09家电需求将持续疲弱；如通胀压力缓解、一线城市房地产市场回暖，消费升级趋势持续，家电需求将重归快速增长通道。

　　在行业需求存在较大的变数情况下，我们将根据需求结构、考虑不同情景假设来预测08年和09年家电各子行业需求情况。从我们的情景预测可以看到：

　　1、08年H2家电内需增速下降已是必然

    2、由于08年空调需求下滑，09年同比增长可能较大，且有大幅反弹可能

    3、冰箱和洗衣机增速相比08年将下降

    4、彩电销量基本持平，平板电视仍可快速增长，但增速比乐观预期有降低

    出口：进入个位数的稳定增长时代

    我们在年初的策略报告中提出：我国家电出口将从快速增长期进入平稳增长期，龙头企业将加速集中，集中速度快于国内市场。08年上半年的家电出口数据验证了我们的观点。但中长期看，由于全球平稳的家电需求、全球产业转移趋缓等，家电出口正进入个位数的稳定增长时期。稳定增长是常态、加速集中是趋势。不过考虑到欧美家电需求的下滑，以及美国经济放缓对新兴市场的可能波及，短期内全球需求下降将导致我国家电出口面临增速进一步下行的风险。

　　上半年出口：量稳定增长价格快速增长

    白电出口增速放缓。08年上半年，我国家电出口量增速明显回落，但仍保持增长态势，而产品结构调整和提价驱动出口均价同比大幅增长。08年1-6月白电出口量和出口额分别同比增长7.0%、19.3%，比07年全年增速回落11.3、12.5个百分点，出口单价同比增长11.4%。

    小家电出口继续保持旺盛势头。2008年1-5月主要小家电出口额同比增长21.8%，比07年全年增速提升3.9个百分点。

    欧洲和新兴市场驱动成长

    2008年上半年家电出口中，在对美国出口下滑的同时，对欧洲和新兴市场出口的增长是增长的主要来源。空调出口中，对北美出口量下滑17.8%，对欧洲增长23.4%，对拉美增长11.7%，而且欧洲、拉美、亚洲是空调出口的主要市场，占空调出口的67%。

    冰箱出口中，对北美下滑8.7%，占出口量64%的亚洲和欧洲出口增长是增长的主要来源。08年1-6月出口量和出口额分别同比增长5.3%、11.1%。

   洗衣机出口中，对北美洗衣机出口占比很小，仅2.2%，因此，洗衣机出口受北美下滑的影响较小，加之滚筒洗衣机产能还在持续向中国转移，08年1-6月洗衣机出口量同比增长16.7%，出口额同比增长24.9%。

    未来家电出口：稳定增长是常态

    08年上半年出口的增长中对欧洲和新兴市场的增长是主要驱动力，但驱动增长的有两个因素：需求的增长和产业向中国转移。其中后者是主要驱动因素，而随着产业转移的空间逐渐减小，我国家电出口的增长空间逐渐接近海外家电需求。

　　我们始终认为，中国家电出口前期的快速增长是以全球产业转移为背景的，全球转移的空间直接决定家电出口增长的空间。以欧洲家电需求为例，08年H1欧洲家电需求同比下降2-3%，但我国对欧洲家电出口量同比增长9.9%（其中对欧盟增长8.4%，对欧盟东扩12国出口增长11.6%），这就是典型的产业转移结果。但在人民币升值背景下，虽然我国家电产业的全球竞争优势仍可持续，但随着东南亚和东欧家电制造产业的崛起，以及跨国公司贴近市场进行制造布局等原因，全球家电产业向中国转移虽仍有一定空间，但正趋于稳定，未来几年我国家电出口增长必将逐渐逼近海外家电需求。

    从全球家电需求看，由于欧美日本等发达国家处于成熟期，而新兴市场的规模还较小，全球家电需求趋于稳定增长是常态，我国家电出口也必将由快速增长趋于稳定增长。未来几年龙头企业出口成长空间将主要在于市场份额的提升。

　　龙头企业：在行业波动中稳定前行

    在家电需求面临重重压力之时，应当看到，与其他同质性较强的行业不同，家电企业的成长曲线差异较大，龙头企业的成长曲线比行业更稳定，虽然行业需求增速放缓，但行业将加速集中，龙头企业的市场份额有提升空间：

　　1、国内市场上，大家电集中空间相对较小，但仍有一定空间，且近期将呈加速趋势；小家电集中空间较大，但是渐进的过程。

　　2、出口市场集中空间大于国内市场，且在人民币升值和行业壁垒提升的背景下，出口市场将呈加速集中的趋势。

　　内忧外患驱动行业加速集中

    从影响家电行业集中的各关键因素看，未来几年，在品牌认知度、产品升级、节能政策、需求压力和成本压力等推动下，今后几年家电行业将加速集中。

    我国家电行业整体尚处于行业集中和品牌成长的中后期，尚需3-5年后方可初步进入品牌成熟期。从子行业看：

　　1、大家电的CR10均在80%以上，其中空调最高、其次为洗衣机、冰箱和彩电。空调市场向格力和美的集中是必然趋势，而冰洗行业除海尔一支独秀之外，海信科龙、美的系将给行业带来新一轮洗牌。

　　2、小家电虽CR10普遍较高，但整体竞争格局仍较分散，除美的之外，小家电企业整体规模偏小。我们认为相关多元化是小家电行业发展的必然，未来美的集团、苏泊尔、九阳股份等的扩张将带来小家电行业的洗牌。

    龙头企业成长曲线比行业更稳定

    从对历史数据的观测中可以发现，龙头企业的业绩增速也受行业波动影响，但明显比行业更稳定，尤其是在行业处于困境、行业规模和利润下降之时，龙头企业也可获取较快的成长。以行业内最具典型意义的格力电器为例，从03-07年，无论空调行业如何波动，包括在05年的凉夏和原材料涨价，格力电器的营业利润都能保持25%以上的增长，从05-07年：

　　（1）格力的营业利润增速始终在25%以上

    （2）格力的销量增速快于行业：25-27个百分点

    （3）格力的利润增速快于行业：26-40个百分点

    （4）行业越是处于困境（05、06年），格力越能获取高于行业的成长

    究其原因，我们认为这主要是由于家电行业是竞争性行业、且仍然处于行业集中的初期。在行业景气时，龙头企业可更多分享行业景气；行业不景气时，竞争促使行业加速集中，龙头企业能获取快于行业的成长。在与08年类似的05年（凉夏、原材料涨价），格力电器的增长就已经说明了这一点。

　　而且从成长空间看，我国家电企业与跨国家电企业之间差距还很大，格力电器的07年收入仅为惠而浦的1/4、不到大金的1/2。

    在家电行业未来面临多重困境之时，对于龙头企业的成长前景大可不必过于担忧。虽然短期业绩有波动的可能，但中长期成长前景的确定性较强。如果从更长的时间纬度观察可看到：不论是作为消费品行业的中长期成长前景、还是龙头企业稳固的竞争优势、或是品牌溢价的逐渐凸现，家电龙头企业的中长期成长空间仍较大、且确定性较强。

　　彩电行业：喜忧参半

    平板电视需求增长放缓、液晶面板价格稳定下降、平板电视需求重心转向三四级市场等因素使彩电行业未来前景喜忧参半。考虑到持续通胀对需求的抑制，以及在上游的缺失，我们对行业成长空间持更谨慎态度，但仍看好通过突破平板电视上游而有望构建持续盈利模式的企业。

　　平板电视需求增长放缓

    年初我们对平板电视增长持乐观态度，预计08年平板电视销量同比增长50%，行业收入增速为25%。但在持续的高通胀影响下，虽然08年H1平板电视销量仍增长39%，但增长未能达到之前预期，奥运对平板电视的拉动也未如预期的乐观。我们认为：由于持续通胀对需求的抑制和一线城市房地产市场的大幅下滑，未来彩电行业收入规模虽仍可快速增长，但增速将放缓，08年行业收入增速约为10-15%。

　　持续通胀影响平板更新需求。在持续通胀影响家庭收入预期的背景下，以更新换代为主要驱动因素的彩电行业需求受负面影响较大。由于我国城市和农村彩电普及率极高，更新换代是驱动行业成长的主要动力，在更新换代受收入预期下降影响的情况下，行业增长疲弱。根据Gfk的市场调查，除等离子电视销售超出预期之外，液晶电视销售未达预期：08年H1，国内液晶电视销量527.7万台，同比增长39%；国内等离子销量57.9万台，同比增长154.4%。

　　一线城市新房销售大幅下滑影响平板需求。根据我们之前的测算可以看到，彩电整体需求中新房新置占比仅16%，但新房新置是平板电视需求的主要动力。初步测算07年平板电视销售中新房新置需求占60%，尤其是一线城市新房新置需求更是平板电视需求的主要动力。而08年上半年，一线城市新房销售大幅下滑40%以上，极大影响了平板电视的需求。08年H1，特一二级（直辖市、省会城市、地级市）液晶电视销量同比增长仅20%，占国内液晶电视市场的比例从07年的85%降低到73%。

　　三四级市场成主要增长点。国内外品牌之间的竞争对影响国内彩电企业业绩的关键因素。前期平板电视需求重心在于一二级市场，由于品牌优势和可依托于连锁渠道的优势，国外品牌平板电视份额占据优势，08年H1占据半壁江山，约为53%。但在三四级市场，由于消费者更关注性价比，且连锁渠道难以覆盖，国内企业的渠道优势突出，因此，我们一直看好三四级市场平板电视需求启动后国内企业的成长空间。08年H1，在新房销售基本持平的背景下，三四级市场（县及县级市）液晶电视销量同比增长146%，占整体市场的比例从07年的15%提升到37%。

    液晶面板价格稳定下滑

    对于液晶电视产业链，我们一直持有一个观点：产业将由上游原材料和面板厂商占据绝大部分利润转为价值链趋于均衡，虽然上游仍将获取更多的利润，但整机厂商可逐渐获取比之前更高的利润，整机厂商的毛利率将稳定、提升。支撑我们观点的一个关键判断就在于：液晶电视面板将供大于求，价格将稳定下滑。

    08年上半年液晶电视面板价格的下滑走势也验证了我们的观点。由于欧美需求的放缓和液晶面板厂商的大规模扩产，08年7、8月液晶面板价格开始大幅下滑。不过，面板价格下降幅度过大也不利于整机厂商，将加大整机厂商的库存跌价损失的压力，面板价格稳定下滑是对整机厂商最有利的局面。可以预计的是，随着面板厂商为供需均衡而逐步限产，面板价格将步入稳定下滑通道。

    估值已低于国外企业

    在市场估值大幅下滑和家电行业面临较大不确定性的环境下，重新审视行业估值成为关键。从国内外家电企业的估值比较我们可以发现：

    除小家电企业外，国内家电龙头企业的静态估值已接近国外家电企业：PE和PS相当、PB更高；考虑到成长性更好，动态估值已低于国外企业。

    由于资产运作效率更快，国内家电企业的ROE更高，而这也是支撑国内家电企业更高PB的重要因素。

    我们遴选了10家国外家电上市公司的估值指标，选择原则是：为了充分体现家电行业估值，我们不考虑西门子、GE等家电业务占比较小的上市公司；考虑到未来增长的不确定性，我们选取前推12个月的静态PE。我们可以发现，PE平均值为12.6倍，PB平均值为1.6倍，PS平均值为0.5倍。

　　从动态估值看，国外家电企业未来3年净利润增长乐观预期也基本在10%以内，且由于经济放缓导致欧美家电需求下滑、以及企业市场份额的相对稳定，欧美家电企业未来业绩压力明显大于国内家电企业。即使在通胀背景下，在行业整合的驱动下，国内家电龙头企业未来3年净利润增长预计也可在15-20%以上。因此，国内家电龙头企业的动态估值优势相比国外企业更突出。

　　国内家电企业PB更高是以高ROE为前提的。从ROE分解可以发现，国内家电企业的高ROE并不是以更高的销售净利率和财务杠杆水平为前提，而是以更快的资产周转效率为前提的。

    行业投资策略

    考虑到行业需求面临的压力和竞争格局的变化，我们给予家电行业“中性”评级，谨慎看待行业需求面临的短期压力和行业竞争格局的短期波动，看好行业的中长期成长前景，尤其是空调行业和部分小家电子行业成长前景，看好行业波动中龙头企业的稳定增长前景和目前具备的估值优势。

　　1、空调行业：08年H2行业短期波动较大，行业底部可能在09年年初。由于08年冷冻年末行业库存高企，尤其是08年旺季销售大幅下滑的二三线品牌的库存压力较大，以及09年能效标准的可能提升，库存压力将使行业竞争更激烈，空调行业在08年下半年短期波动将较大。虽然行业集中的趋势明确，但在行业短期波动时期，行业龙头企业的业绩也难免受到负面影响。而09年如一线城市房地产市场回暖、夏季气候趋于正常、以及PPI见顶，09年空调需求将有望大幅反弹，而龙头企业将最能分享集中度提升后的行业成长。因此，我们认为09年年初有可能是企业业绩增长的底部。推荐格力电器、美的电器，看好其中长期成长前景。

　　2、冰洗行业：行业需求面临短期压力，龙头企业成长确定性强。我们仍看好冰洗行业的中长期成长空间，尤其是冰箱行业的成长。虽然08年上半年洗衣机成长快速，但在持续通胀和一线城市房地产持续下滑的背景下，我们仍认为洗衣机和冰箱行业短期内都面临需求放缓的压力，其中包括城市高端需求和农村低端需求增长的放缓。由于冰洗行业竞争格局的相对成熟稳定，我们看好冰洗龙头企业的稳定成长前景，海尔在冰洗行业的竞争优势稳固，将更能抵御行业风险，获取相对稳定的成长。同时，海尔集团整合白电业务也有望在08年底有实质性进展，潜在成长空间较大。重点推荐青岛海尔！建议关注合肥三洋、ST科龙。

　　3、小家电行业：看好处于成长初期且集中高的子行业。在通胀背景下，那些普及率较低的、价值较低的小家电产品更类似于快速消费品，受通胀影响相对较小。我们关注行业集中度高、处于成长初期的小家电子行业。推荐九阳股份，建议关注苏泊尔。

　　4、彩电行业：喜忧参半，龙头企业仍可增长，但增速相对平稳。虽然通胀降低平板电视需求增速、但液晶面板价格稳定下滑也有助于企业毛利率的稳定、提升，彩电行业面临喜忧参半的局面，上游的缺失始终是隐忧。我们仍看好通过突破上游而构建持续盈利模式的企业。建议重点关注海信电器。

　　风险提示

    高通胀如超出市场预期，将更为降低家庭收入预期，抑制家电需求

    由于行业库存高企业，下半年空调行业的短期波动将较大

    如09年仍是“凉夏”且一线城市房地产市场持续低迷，空调和其他家电需求增长都将受抑制

    欧美经济放缓如恶化或波及到新兴市场，将降低全球家电需求，降低家电出口增速